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深度解析!新冠肺炎疫情對高速公路企業的影響及應對策略
2020-02-26 來源:中國公路 

  近期,為防控新冠肺炎疫情蔓延,國家緊急出臺各項措施,各地政府也相繼啟動重大突發公共衛生事件一級響應,同時發布了延長假期或推遲復工的通知。交通運輸行業作為疫情防控工作中重要的環節,也密集出臺了多項政策措施。隨著高速公路行業防疫政策力度不斷加碼,高速公路企業短期現金流量和長期償債能力均受到較大考驗,疫情對高速公路行業的負面影響正持續增強。

  全文提要

  一、新冠肺炎疫情及政策對高速公路行業的影響

  1、高速公路通行費收入大幅下降

  2、高速公路仍需正常運行,成本維持剛性

  3、高速公路收費期限縮短,對企業造成長期不利影響

  二、疫情對高速公路企業造成的風險

  1、政策性風險

  2、流動性風險

  3、信用等級下降風險

  4、單一業務模式風險

  三、高速公路行業投資者受到的影響

  1、高速公路債權投資者受到的影響

  2、高速公路股權投資者受到的影響

  四、高速公路行業應采取的應對措施

  1、提早做好資金規劃

  2、對會計政策或會計估計進行適當調整,減弱對利潤的影響

  3、調整利息支付方式,平滑財務費用對利潤的影響

  4、改革融資模式,大力發展權益融資

  5、大力開展多元化經營,提升抗風險能力

  6、引入投資者或出售部分資產以緩解現金流緊張,改善當年利潤

  五、可積極向政府部門申請政策支持

  1、建立有效的應對突發事件的機制,做到有法可依

  2、稅收政策支持

  3、會計政策支持

  4、推出配套金融政策

  一、新冠肺炎疫情及政策對高速公路行業的影響

  1、高速公路通行費收入大幅下降

  疫情對高速公路行業的沖擊主要體現在道路通行量的下降。受本次疫情影響,我國采取了高速公路免收費時段延長、部分客運暫停等措施,民眾出行意愿也明顯降低,因此我國交通運輸量出現大幅下降。

  從交通運輸部發布的數據來看,2020年1月10日至2月17日(春運前39日),全國鐵路、道路、水路、民航共累計發送旅客14.63億人次,比去年同期下降49.7%。其中道路發送旅客11.99億人次,同比下降50.2%。

  考慮到本次新冠肺炎疫情與2003年非典疫情的發展具有相似性,因此本文以非典疫情的數據為參照,分析當前疫情對于公路行業的影響。2003年4月起,國家開始對非典疫情采取交通管制等措施,在當年6月疫情得到控制,當年7月疫情結束。

  非典疫情對于2003年2季度交運行業產生較大的沖擊,2003年2季度公路客運量和貨運量分別為28.36億人和24.21億噸,較往期均有較大的下降(其中客運量減少22.84%,貨運量減少10.55%)。具體來看,非典疫情對公路通行量的沖擊主要集中在2003年5、6兩個月,我國公路客運量的增速分別為-39.86%、-21.53%,貨運量的增速分別為-21.04%、-8.07%,出現了前所未有的大幅下滑。

  據此推斷,在當前新冠病毒的沖擊下,高速公路行業也將受到較大影響。

  在新冠肺炎疫情結束后,高速公路行業的總通行量預計仍需要一段時間方能恢復正常。根據過往經驗來判斷,通常貨運量能較快恢復,而客運量至少還需要1?2個月的時間。

  此外,本次新冠肺炎疫情較非典疫情更為嚴重。由于新型冠狀病毒的傳染性更強、病毒潛伏期更長、確診難度更大,感染人數和影響范圍遠超非典時期的8069例(持續時間約7個月)。同時與2003年相比,我國高速公路和流動人口大幅增加,截至2018年末我國高速公路總里程為14.26萬公里,是2003年的4.80倍;流動人口約為SARS期間的6倍,因此整體上防控難度更為艱巨。

  為防控疫情的擴散,政府采取的應急措施相較非典時期范圍更廣、力度更大。具體來看,全國31個省份啟動了突發公共衛生事件一級響應(最高等級),多地復工的日期一再推遲至2月10日,部分疫情嚴重的地區采取了封城、封路、封村、封社區等措施,對公路交運行業的影響很大。

  綜上,無論是從新冠病毒本身的特點,還是從我國高速公路和流動人口規模,以及國家的管控措施,本次新型冠狀病毒的影響范圍更廣、防控時長預計更長。因此,高速公路行業受新冠病毒的影響大概率將超過非典時期,加之2月15日出臺的防疫工作結束前免收通行費的政策,更將大幅度減少高速公路企業通行費收入,且道路運輸恢復正常所需的時間更久。

  2、高速公路仍需正常運行,成本維持剛性

  在本次新冠肺炎疫情中,高速公路行業由于其準公益性、民生工程、基礎行業等特征,面臨的挑戰相對更大。

  在疫情爆發的情況下,無論從防疫工作的開展,還是從促進其他行業復工復產的角度,高速公路始終需要維持正常運營,運營養護成本仍需不斷支出。受春節農民工返鄉及疫情的影響,高速公路的運營養護單位成本相較日常勢必上升,進一步增加企業的養護成本。作為資金密集型行業,債務性支出是高速公路企業的另一大剛性支出項目。在目前高速公路免收通行費的政策下,無論是運營養護支出還是還本付息支出均需支付大量現金,高速公路行業“入不敷出”的矛盾在這一時點將更加凸顯。

  3、高速公路收費期限縮短,對企業造成長期不利影響

  根據交通運輸部的政策要求,從2月17日0時起至疫情防控工作結束,所有高速公路免收全國收費公路車輛通行費。這意味著從2020年1月24日起,高速公路通行費收入約等于零,何時恢復收費尚難確定。

  根據我國現行《收費公路管理條例》,所有高速公路均有固定的收費期限,尤其是經營性高速公路,在收費期到期后需收歸國有。因此,因疫情原因導致我國高速公路的收費期限整體性縮短。而對于經營經營性高速公路的企業而言,除了通行費收入下降、收費期限縮短外,政策性風險加大,高速公路企業的競爭力將受到削弱,造成多方面的不利影響。

  二、疫情對高速公路企業造成的風險

  受新冠肺炎疫情及相關政策的影響,高速公路行業或將面臨以下幾方面的風險:

  1、政策性風險

  目前,我國高速公路企業的收入來源較為單一,通常主要來自其收取的通行費收入。受疫情影響,國家出臺相關政策延長了免收通行費的時限,已對高速公路企業的收入產生了一定影響。目前因疫情尚在逐步控制階段,國家對于高速公路免收通行費的截止時間尚不明確,后續不排除為降低企業成本壓力,對部分車輛持續給予收費政策優惠的可能性。在此背景下,高速公路企業將面臨一定的政策性風險。

  2、流動性風險

  高速公路行業作為資金密集性的行業,路產投資規模巨大,投資回收周期長,且從近年來交通運輸部披露的數據來看,我國公路行業仍面臨較大的收支缺口。2018年,我國收費公路通行費收入5552.4億元,各項支出合計9621.8億元,收支缺口達到4069.4億元。因此,即使在不發生疫情的情況下,高速公路行業已承擔了較大的收支壓力。隨著疫情的爆發,國家采取了通行費限免的政策,高速公路行業原本就較為緊張的資金鏈將面臨更大的壓力。

  從收入角度而言,高速公路全行業2020年上半年的通行費收入受疫情及政策的影響,大概率將出現斷崖式的同比下滑,自2月3日受疫情影響延長假期后,高速公路企業或將面臨長達數月的通行費收入為0的局面;而不論是行政事業單位還是經營主體,均需按時償還對應的政府性債務以及經營性債務,短期內需要籌措大量資金用于支付利息及相應的本金。

  從資金安排角度而言,盡管金融機構等國家重要行業已經復工,但受疫情影響,各種融資工具的發行效率將有所降低,或將打亂各地高速公路企業原有的投融資計劃。

  因此,面對入不敷出的行業困境,在疫情導致通行費收入下降,影響投融資工作的情況下,各省市的高速公路管理局以及高速公路企業或將面臨一定的流動性風險,甚至有可能出現地方政府性債務違約,以及企業債務違約,從而引發各種不利的連鎖反應。

  3、信用等級下降風險

  考慮到營業收入、盈利能力、現金流水平是企業信用評級的重要權重項。根據溢銀基金測算,高速公路企業的營業收入、現金流及盈利水平均將出現大幅下滑,本次疫情對公路運輸的負面影響預計將超過2003年的非典時期,各地交投集團的信用等級或將受到更大的負面影響,并加劇投資者的悲觀情緒,從而影響交投行業的公開市場融資能力,增加交投行業的融資成本。此外,根據《公司債券發行試點辦法》的有關規定,發債企業最近三個會計年度實現的年均可分配利潤不少于公司債券1年的利息,因此利潤下降將減少企業的發債額度。

  4、單一業務模式風險

  高速公路行業的特征是:高速公路行業作為重要的交通基礎設施,提高了通行效率,從而促進了經濟的發展。而隨著經濟的發展,高速公路車流量也將進一步增加,通行費收入增加,從而實現良性循環。

  相較非典時期,此次疫情的影響則更為顯著。受疫情傳染性的影響,民眾的出行意愿降低,部分地區暫停了省際客運車輛,貨運車輛也受復工延遲的不利影響,進而影響了高速公路行業上游的需求端。目前,盡管部分高速公路企業已經開始了多元化的嘗試,但各省交投及高速公路上市公司的多元化進展差異較大,仍有較多高速公路企業維持著高速公路運營為主的經營模式。

  在業務模式單一的情況下,作為服務性行業,面對通行需求下降的局面,高速公路行業并無太好的應對措施,特別是在一些突發事件發生的情況下,高速公路行業往往受到較大沖擊。考慮到高速公路行業的運營支出、還本付息支出等均具有剛性,若本次疫情的不利影響持續的時間較長,或將影響行業的可持續發展。綜上所述,高速公路行業的服務特性及業務模式,均以車流量為基礎,面對本次疫情存在的不確定性,這種單一的業務模式或將存在一定的風險。

  三、高速公路行業投資者受到的影響

  依靠其充沛、穩定的現金流,高速公路企業始終是資本市場的重要參與者,其發行的各類股權、債權金融產品,也因此受到廣大投資者的青睞。而本次新冠肺炎疫情及相關政策,不僅對于高速公路行業及企業造成了很大的影響,對于行業投資人也產生了深遠的影響。

  1、高速公路債權投資者受到的影響

  高速公路債權投資者以固定利率為收益水平,均屬于穩健型的投資機構。對于高速公路債權投資者而言,本次疫情突發事件及高速公路行業的相關政策對其投資邏輯主要產生以下兩方面的影響:

  從高速公路企業的本身而言,高速公路企業受本次突發事件及相關政策風險增加的影響,其通行費收入將出現大幅度的下降,在其成本和相關費用剛性支出的情況下,高速公路企業的盈利水平將進一步下滑,現金流減少,償債能力減弱。因此,在投資高速公路企業的債權性產品時,對于債權投資人而言,高速公路企業的主體信用的下降,將增加投資風險。

  對于債權投資者而言,其投資的高速公路資產證券化產品的主要信用支持通常為高速公路資產及其未來現金流,現金流突然大范圍的下降,可能導致由于資產質量下降等原因帶來的加速清償,甚至出現兌付困難,最終造成相關債權產品的違約風險。

  根據2019年公開市場發行的高速公路金融產品判斷,某資產支持證券的底層資產為其對應的高速公路在一定期間內的收費收益權。因突發事件,該公路上半年通行費收入大幅下降,底層資產產生的現金流已無法保障資產證券化產品的按期兌付。因償付面臨的短期流動性問題,為避免出現公開市場違約,發行人不得不額外舉債,這不僅占用了企業在金融機構的授信額度,更增加了企業的利息支出,造成財務損失。

  而針對高速公路集團發行的永續債券,在永續債券被認定為權益工具的情況下,永續債券支付利息將作為利潤分配進行會計處理。若高速公路企業因本次疫情影響出現虧損,造成企業可分配利潤不足以支付永續債利息,將導致高速公路企業不能進行利潤分配,造成永續債利息遞延支付,導致投資人收取利息的時間推遲,帶來一定的投資風險。而受永續債利息遞延支付的影響,高速公路企業或將面臨票面利率上調等懲罰性條款,加重高速公路企業的負擔。

  綜上,無論是投資高速公路固定資產還是投資高速公路無形資產,在本次突發事件期間,投資人的投資風險增大,從而可能降低投資高速公路行業的動力,最終傳導到高速公路行業,則是融資難度的增加以及融資成本的上升。

  2、高速公路股權投資者受到的影響

  高速公路股權投資者是依靠高速公路企業的分紅及股權溢價實現收益的投資機構,在突發事件發生時,高速公路行業的相關政策對其投資邏輯主要產生以下兩方面的影響:

  從股權價值而言,由于高速公路企業的收益主要為未來產生的通行費收入,因此股權投資機構多運用未來現金流折現法來估算高速公路企業的股權價值。

  如上文所述,受本次疫情及相關政策影響,我國高速公路企業將出現全局性的通行費收入下降,且持續的時間較長。即使交通主管部門允許高速公路企業收費期到期后,相應延長收費期限,以彌補高速公路企業的損失,但考慮到高速公路收費權最長可達到30年,假定高速公路企業通過延長收費期限在未來能收取等額的通行費收入,其折現后的價值也將低于當前的通行費收入。

  因此,利用未來現金流折現的估值法將造成高速公路企業的估值下滑。對于已上市的高速公路企業而言,其股價或出現較大幅度的下跌,市值大規模蒸發。

  從投資者信心而言,突發事件導致高速公路行業現金流穩定的特點被打破,且通過行政命令要求高速公路行業免收通行費、縮短固定的通行費收費期限的做法,有損于經營性公路的經營主體的經濟利益,也違背了特許經營的契約精神,或將使高速公路股權投資者對于企業能否持續穩定運營產生疑問。對于高速公路主管機構對行業產生的影響力產生擔憂,進而打擊股權投資者的投資信心,造成高速公路行業更長期限的低估值。

  更為長遠的影響在于,未來以高速公路為主的使用者付費基礎設施在引入社會投資人時,收費政策因疫情等因素加大不確定性后,政策風險將成為制約其投資的主要障礙。

  綜上,對于高速公路股權投資者而言,本次疫情及相關政策不僅降低了高速公路企業的股權估值,更重要的是打擊了股權投資者投資高速公路股權的信心。

  四、高速公路行業應采取的應對措施

  1、提早做好資金規劃

  一般而言,高速公路通行費收入較為穩定。在本次新型冠狀病毒疫情的沖擊下,并疊加交通運輸部決定從2月17日0時起至疫情防控工作結束,免收全國收費公路車輛通行費的政策影響,高速公路企業的通行費收入將會驟降,對于大多數主要依靠通行費收入的高速公路運營企業而言,將因此面臨較大的資金壓力。

  因此,需提早做好資金規劃,避免出現流動性風險。為此,建議高速公路企業充分考慮疫情影響,重新擬定年度資金計劃時為通行費收入下降預留足夠空間。同時,考慮到未來貨幣寬松的宏觀環境,高速公路企業應主動通過債務置換的方式,借新還舊,置換高息債務,調整債務期限,一方面適當減低本年度的還本付息安排,避免因疫情防控措施的不確定性導致通行費收入減低引發的流動性風險;另一方面,降低企業的財務成本,增加企業的利潤。

  2、對會計政策或會計估計進行適當調整,減弱對利潤的影響

  高速公路企業的成本一般主要包括折舊及攤銷、人工成本、公路維護成本、財務成本等,其中人工成本、公路維護成本、財務成本屬于剛性成本,相對固定,而折舊及攤銷則會根據不同的會計處理方式,對企業的利潤產生較大影響。

  目前高速公路折舊的方式主要有年限平均法和車流量法。與年限平均法相比,車流量法可減緩車流量大幅下降情形下折舊攤銷相對剛性對企業利潤的影響,因此建議采取年限平均法計提折舊攤銷的高速公路企業變更為車流量法。對于采用車流量法的高速公路企業,由于本次新型冠狀病毒屬于突發事件,對車流量的影響十分大,原來的車流量估計已不符合實際,因此可考慮在剩余折舊攤銷年限內對車流量進行再次評估,以減少對企業財務指標的影響。

  3、調整利息支付方式,平滑財務費用對利潤的影響

  高速公路企業的財務費用規模始終處于較高水平,面對此次疫情的突發影響,高速公路企業可通過與債權人談判并調整利息支付節奏的方式,平滑財務費用對企業盈利的影響。

  4、改革融資模式,大力發展權益融資

  除了提早做好資金規劃,對債務結構進行優化之外,改革融資模式也是應對風險的重要措施,應通過加大權益融資的比例來改善資本結構,降低經營風險。高速公路企業普遍采用傳統的債務融資方式,資產負債率偏高,債務本息支出的剛性較強,應對風險的抵御能力較弱。高速公路企業需要拓寬融資思路,不局限于傳統的融資方式,探索權益籌資的新模式,此舉不僅可以改善資本結構,通過去桿杠降低財務風險,還可以籌措新建項目的資本金。目前較好的權益融資方式主要有高速公路產業基金與基礎設施REITs(不動產信托基金)。

  高速公路產業基金作為一種利益共享、風險共擔的投資模式,主要依靠資產本身的現金流保障基金退出,而非依靠主體信用兜底。此外,基礎設施建設的資金需求量大、建設期長,與產業基金中長期投資的特點相契合,而且資產質地優良,收益穩定,風險可控,對機構投資者具有較高的吸引力。將產業基金引入高速公路等基礎設施領域,可以有效地提高政府資金使用效率、剝離政府存量項目債務,并幫助地方高速公路企業提升經營效率和改善財務結構。

  基礎設施REITs是以能夠產生穩定租金或運營收益的基礎設施作為基礎資產的投資計劃、信托基金或上市證券,在國外運用較為成熟。目前國家發改委、證監會等部門正在加緊制定相關政策,積極推動試點項目落地,預計2020年將會正式推出。REITs擁有其他融資方式所不具備的優勢和特點,可以促進盤活存量資產,激活投融資效率,拓展長期資本形成機制。

  5、大力開展多元化經營,提升抗風險能力

  高速公路行業具有準公益性質,其收費標準受到嚴格的監管,公路企業并不具有自主制定價格的權力,因而導致公路企業的通行費收入相對有限。而與此同時,對于高速公路的管理和養護,交通運輸部也做出了明確的規范要求,這也在無形中加大了公路企業的維護成本。

  高速公路企業通常擁有較好的現金流,但在本次新冠肺炎疫情及免費政策的影響下,高速公路企業的通行費收入預計下滑明顯,其業務收入模式單一的風險與局限性已顯露無疑。因此發展第二主業,通過多元化投資來增加現金流持續性是必然的趨勢。好的多元化戰略能增加企業內在價值,多元化一方面提升了企業的現金流持續性,另一方面,增長點的開拓也帶來了現金流的成長性。因此高速公路企業可以嘗試多元化的發展之路來擴大盈利來源。

  在開展多元化經營方面,浙江交投為我們提供了較為成功的案例。根據其2018年審計報告,浙江交投2018年主營業務收入主要來自貨物銷售(63.73%)、工程施工(16.57%)、高速公路收費(13.72%)等多個領域。考慮到高速公路收費占比不高,即使通行量下降40%,對浙江交投主營業務收入的影響預計也極為有限。浙江交投通過開展多元化經營,大大提升了企業抗風險能力。

  高速公路企業在嘗試多元化時,尤其要注重商業模式和投資回報率,投資回報率小的項目,低毛利或高波動性的輔業項目,都有可能導致企業內在價值降低。目前高速企業輔業涉足最多的是房地產、廣告、能源、金融這幾個領域。高速公路企業通常現金流穩定,跟當地政府關系良好,擅長存量項目的管理和運營,因此高速企業輔業可向同樣資本擴張型的金融、環保等領域拓展,或是向主業相關的廣告、服務區運營等方向拓展;而房地產、工程、礦業等行業持續性較差,每年容易大幅波動,可適當投資;其他制造、互聯網等技術驅動型的業務,由于高速企業不具備同樣的基因,管理難度較大,建議謹慎投資。

  6、引入投資者或出售部分資產以緩解現金流緊張,改善當年利潤

  受疫情影響,高速公路企業短期內的盈利狀況將出現顯著的惡化,且現金流壓力較大。為緩解現金流緊張的局面,改善企業的利潤指標,可考慮在不喪失國有控制權的情形下出售部分高速公路資產,或以股權的形式引入外部投資者,以獲取部分資金。

  針對資產出售的方式,高速公路企業應結合自身面臨的壓力及對未來企業狀況的評估,通過收費權轉讓、股權轉讓、股權增資等多種方式,引入投資者。對于財務狀況較好、僅短時間承壓的高速公路企業而言,可考慮引入產業基金、金融機構等財務投資者,通過轉讓資產過程中產生的溢價,改善企業的盈利指標。待后期企業經營穩定后,再將該部分資產收回,避免企業資產的流失。

  五、可積極向政府部門申請政策支持

  除了高速公路企業自身采取的應對措施以外,為支持高速公路這一關乎民生的基礎設施行業的健康發展,針對本次疫情及相關政策對高速公路行業產生的不利影響,可積極向政府部門申請以下政策支持:

  1、建立有效的應對突發事件的機制,做到有法可依

  2018年12月,交通運輸部發布的《收費公路管理條例(修訂草案)》中提出“遇有極端惡劣天氣、突發事件等情形,省、自治區、直轄市人民政府或者其授權的政府或者部門可以決定對通行收費公路特定路段的車輛暫停收費。”同時,在2018年12月發布的《收費公路管理條例(修訂草案)》中又提出“基于公共利益需要,政府提前終止經營合同、實施通行費減免、降低收費標準等政策,給經營管理者合法收益造成損失的,應當由相應交通運輸主管部門會同同級財政部門上報作出決策的政府,通過延長經營期限、給予財政補貼等方式予以補償。”

  本次新冠肺炎疫情正是屬于修訂草案中提到的“突發事件”,高速公路企業在疫情防控期間停止收費,因此縮短了其收費期限。考慮到高速公路企業在疫情防控期間停止收費,造成了其通行費收入的大幅下降,可依據《收費公路管理條例(修訂草案)》,根據實際情況向交通主管部門提出申請,允許高速公路企業適當延長未來的收費期限,避免損害高速公路企業及其投資人的利益。這既是對高速公路投資主體的利益保障,也有利于吸引社會資本投資基礎設施,促進行業發展。

  在具體制定延長未來收費期限的政策時,不僅應考慮當期高速公路企業免收通行費的期限,還應該考慮折現因素對于通行費收入的影響。建議在疫情可控的情況下,盡快恢復高速公路企業的收費,減少對企業的不利影響。

  2、稅收政策支持

  鑒于高速公路行業為支持實體經濟的穩定發展,支持各行各業的復工,采取了停收通行費的措施,造成了其無進項收入卻持續需要對外支出。可考慮申請國家稅務部門針對高速公路行業出臺相關的稅收優惠制度,以減少企業的資金支出項。

  3、會計政策支持

  在受疫情防控影響停止收費期間,應允許高速公路企業在該時期內不對高速公路資產提取折舊或進行攤銷,減少通行費收入下降對于高速公路企業利潤指標的影響,規避企業的估值水平及信用水平下降。

  4、推出配套金融政策

  高速公路行業作為資金密集型行業,無論是建設期還是運營期,其資金的需求始終較大。在通行費收入大幅下降的時期,國家金融監管部門應出臺配套的金融支持政策,允許企業根據免收通行費情況,延長貸款還本付息期限,不隨意進行抽貸、斷貸,從而加大高速公路企業短期的流動性風險。

  同時,應出臺金融政策鼓勵向高速公路企業提供低成本的專項貸款,提供公開市場融資工具審批綠色通道,提高高速公路企業的融資效率。并且,為各地政府配套更多用途靈活的高速公路專項債額度,支持各地高速公路行業的發展。

  (文 | 上海溢銀股權投資基金管理有限公司 林志威 張弛 高建鋒)



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